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　　摘   要

　　自我国首先金钱证券化以来，停业休止一直是各方热心的要点。本文从底层金钱登程，归并具体往复结构进行分析，发现我国金钱证券化市场的停业休止成果仍存在欠缺，而停业休止是金钱证券化大致镌汰企业融资本钱的蹙迫技巧。本文就若何完了停业休止给出干系建议，以期对我国金钱证券化市场的高质地发展起到一定作用。

　　要津词

　　金钱证券化　停业休止　融资本钱

　　小序

　　按刊行载体的不同，我国金钱证券化的主流模式可分为两种：一是中国东谈主民银行、原银监会监管的信贷金钱证券化和中国银行间市场往复商协会（以下简称“往复商协会”）监管的非金融企业金钱证券化，其刊行载体为信赖；二是证监会监管的企业金钱证券化，其刊行载体为金钱扶助专项计较（以下简称“专项计较”）。

　　一些学者（李静宇，2018）觉得，受分业计算的限定，证监会监管的企业金钱证券化业务不成选择信赖方式，只可选择民法上录用代理的轨制；《证券公司及基金管制公司子公司金钱证券化业务管制步调》明确了专项计较的停业休止功能，但其仅属于部门表即兴文献，效用级别低于《企业停业法》。因此，在原始权益东谈主停业时，刊行载体为专项计较中华东谈主民共和国的证券化金钱有可能被划为计帐财产。对于刊行载体为信赖的金钱证券化业务，一些学者（尹颖，郭杰群，2019）觉得，《中华东谈主民共和国信赖法》对于信赖财产的定性现实上规避了对信赖财产是否为录用东谈主财产的认定；在金钱证券化发起机构担任金钱服务机构的情况下，若未舒服干系步调的条件，则当发起机构停业时，信赖财产有可能被看成计帐财产。因此，从法律角度分析，我国金钱证券化市场停业休止成果存在欠缺。

　　金钱证券化神色完了停业休止意味着金钱产生的现款流不受金钱证券化各业务参与东谈主停业风险的影响，能平时被用于偿还证券捏有东谈主。其中，最主要的业务参与东谈主为融资东谈主。我国金钱证券化神色中的融资东谈主时常为底层金钱的捏有方或其母公司，而不一定为原始权益东谈主和发起机构。金钱证券化神色完了停业休止最蹙迫的是要作念到与底层金钱的捏有方偏执母公司的停业休止。

　　金钱证券化神色停业休止需要通过具体的往复结构配置完了。往复结构主要由基础金钱的建构及转让、现款流的归集、增信方式和参与机构四部分构成。其中，中枢部分是基础金钱的建构及转让，其他部分由其生息而来或受其影响。对于不同的底层金钱类型，其金钱证券化神色触及的基础金钱建构及转让经由存在较大相反。

　　本文将归并具体的底层金钱类型，盘考各式往复结构下的金钱证券化神色的停业休止成果，并探讨完了停业休止的往复结构配置，以期对我国金钱证券化市场的发展起到一定作用。

　　完了停业休止面对的问题分析

　　停业休止是金钱证券化的中枢内容，需要通过具体的往复结构配置完了。通过分析发现，我国金钱证券化市场的停业休止成果存在欠缺。

　　（一）停业休止的判断圭臬

　　1．基础金钱的建构及转让经由

　　基础金钱指原始权益东谈主平直转让至刊行载体1的金钱。基础金钱的建构及转让主要通过迥殊主见实体（SPE）来完成。从可锁定的底层还款开始看，现在国内金钱证券化神色的底层金钱梗概可分为债权类、基础轨范类和生意地产类三类。

　　债权类金钱证券化神色较为简明，主要由金融机构看成发起机构将具备一定散布性的多笔底层债权看成基础金钱，转让至专项计较。基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色时常有以下三种方式：一是底层金钱捏有方平直看成原始权益东谈主将底层金钱当年运营收益看成基础金钱转让至专项计较。二是底层金钱捏有方以借款东谈主变装，借助关联方（含母公司）或信赖公司等时势原始权益东谈主造成单笔债权，时势原始权益东谈主再将该单笔债权看成基础金钱转让至专项计较。其中，该单笔债权可能为信赖贷款债权，此时该信赖贷款触及的资金信赖计较亦然一种SPE。三是底层金钱捏有方偏执母公司将底层金钱单独剥离出来成立神色公司，将享有的对神色公司的股权和债权平直看成基础金钱转让至专项计较，或通过有限合伙企业/协议型基金/信赖计较以合伙企业份额/基金份额/信赖受益权看成基础金钱转让至专项计较。上述内容中的有限合伙企业/协议型基金/信赖计较亦然一种SPE，况兼本文将这种业务范围仅运营于证券化的底层金钱的神色公司2视为一种SPE。

　　2．不同类型金钱证券化神色完了停业休止的判断圭臬

　　金钱证券化神色完了停业休止，指底层金钱从原始权益东谈主及金钱原捏有方的停业风险中休止出来，且往复配置使得SPE的停业风险最小化。

　　专项计较是管制东谈主为开展金钱证券化业务故意配置的一种SPE，仅捏有基础金钱，除了要向金钱扶助证券捏有东谈主分拨本息及支付与之干系的税费外，无其他欠债义务。因此，专项计较无停业风险。同理，金钱证券化神色触及的协议型基金和信赖计较无停业风险。同期，鉴于不同类型的底层金钱证券化神色触及的基础金钱建构及转让经由有所相反，其是否完了停业休止的主要计划要素也有所相反。其中，债权类金钱证券化神色是否完了停业休止，主要计划底层金钱是否从原始权益东谈主的停业风险中休止出来。基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色是否完了停业休止，主要计划底层金钱是否从金钱原捏有方偏执母公司的停业风险中休止出来，且往复结构配置是否使得神色公司的停业风险最小。

　　（二）具体问题分析

　　1．企业金钱证券化的停业休止在法律层面存在不笃定性

　　2014年证监会发布的《证券公司及基金管制公司子公司金钱证券化业务管制步调》明确了专项计较的停业休止功能。但该步调仅属于部门表即兴文献，效用层级较低，其上位法《中华东谈主民共和国证券投资基金法》只明确证券投资基金具有肖似信赖的停业休止效用，未将专项计较纳入立法范围，导致企业金钱证券化的停业休止在法律层面存在不笃定性。因此，即便底层金钱完竣点转让给了专项计较，在法律上也很难完了确凿的停业休止。

　　2．浩繁金钱证券化神色的停业休止成果存在欠缺

　　浩繁债权类金钱证券化神色在成有时，原始权益东谈主并未将底层债权的转让见知底层债务东谈主，该转让举止并未完全完成，而是在发生原始权益东谈主信用水平下落等事件时才见知债务东谈主，这使得专项计较届时可能面对原始权益东谈主互助意愿低，且债务东谈主不看成致使逃废债的风险。因此，一朝原始权益东谈主停业，底层债权现款流的完了将受到负面影响，即底层债权未能完全从原始权益东谈主的停业风险中休止出来。

　　我国基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色，无论往复结构若何变化，其事实上的原始权益东谈主（以下简称“现实原始权益东谈主”）为底层金钱的原捏有方或其母公司。在神色公司的股权未调养至专项计较的情况下，底层金钱的运营及处理现款流的完了，受原捏有方偏执母公司的影响大，底层金钱无法从现实原始权益东谈主的停业风险中休止出来3。在专项计较通过捏有有限合伙企业份额障碍捏有神色公司股权和债权的情况下，无尽合伙东谈主时常由金钱原捏有东谈主或其关联方担任，神色公司的运营管制权、决议权主要仍由原捏有东谈主母公司限制，底层金钱未能完了停业休止。在神色公司一谈股权调养至专项计较的情况下，往复文献不错将底层金钱从原捏有方偏执母公司的停业风险中休止出来，往复结构配置可使神色公司的停业风险最小化。由此，金钱证券化神色完了了停业休止。从实践看，现在我国金钱证券化市场，完了停业休止的基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色依然少数。

　　3．浩繁底层金钱无法完全从停业风险中休止出来

　　债权类金钱证券化神色的底层金钱现款流一般先流入至原始权益东谈主（时常也为金钱服务机构）账户，再流入专项计较账户。基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色的底层金钱现款流一般先流入神色公司（时常也为金钱服务机构）账户（含收款账户和监管账户），再流入合伙企业/基金/信赖账户（如有），终末流入专项计较账户。

　　出于各类原因，浩繁金钱证券化的底层金钱现款流难以平直流入专项计较账户。若原始权益东谈主（债权类金钱证券化神色）出现信用风险，或在神色公司股权未一谈调养至专项计较的情况下，神色公司偏执母公司（基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色）出现信用风险，底层金钱现款流可能无法平时归集至专项计较账户。此时，底层金钱现款流时常先流入原始权益东谈主或金钱原捏有方的收款账户，该账户并未受到专项计较干系方的监控，且即便商定平直流入受监控的账户，也不成摒除原始权益东谈主或金钱原捏有方偏执母公司违背商定，使得底层金钱现款流流入其他账户。因此，底层金钱现款流与原始权益东谈主或金钱原捏有方偏执母公司的其他业务资金可能出现混同，存在被挪用的风险。而且，当原始权益东谈主或金钱原捏有方偏执母公司面对法令纠纷时，归集至原始权益东谈主或金钱原捏有方的底层金钱资金易被法令冻结。

　　4．底层金钱或受到原始权益东谈主或金钱原捏有方偏执母公司停业风险的不利影响

　　沪深往复所金钱证券化市场的参与机构主要为特定原始权益东谈主4、金钱服务机构、计较管制东谈主。特定原始权益东谈主为基础金钱的捏有方，时常也为底层金钱的运营方，专项计较配置后，时常也看成金钱服务机构。金钱服务机构时常肃穆底层金钱的运营管制、现款流的收取与划付。特定原始权益东谈主看成底层金钱的原运营方，在专项计较配置后有能力络续运营底层金钱，承担金钱服务机构的职责。

　　若专项计较出现背信事件、权力完功德件等情况，债权类金钱证券化神色的计较管制东谈主时常需代表投资者受让底层债权。受干系方互助意愿较弱的影响，底层债权现款流可能难以平直回款至专项计较账户，且底层债权从属的抵质押权力可能难以调养至专项计较名下。同期，计较管制东谈主的贷后管制能力可能弱于特定原始权益东谈主。

　　对于神色公司一谈股权未调养至专项计较的基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色，抵质押物时常抵质押在计较管制东谈主名下。一朝出现需要处理抵质押物的情形，若以处理价值最大化为指标，将检验计较管制东谈主的处理能力。

　　对于神色公司股权一谈调养至专项计较的基础轨范类神色，在特定原始权益东谈主信用现象恶化致使停业，且替代金钱服务机制难落地的情况下，因欠缺底层金钱运营的专科性，计较管制东谈主运营金钱、保险金钱保值升值的能力可能较弱。

　　策略建议

　　针对以上问题，本文就停业休止建议相应策略建议，以期对我国金钱证券化市场的高质地发展起到一定作用。

　　（一）完善法律轨制

　　建议完善现存法律律例，明确市场中万般刊行载体的法律地位，增强刊行载体金钱的悠闲性，使其完了确凿的停业休止。此外，在我国金钱证券化的实践中，讼师对金钱证券化神色停业休止的判断继续留步于基础金钱层面，并未穿透到底层金钱。建议监管部门明确停业休止的界说，将底层金钱与金钱原捏有方偏执母公司完了停业休止看成金钱证券化神色停业休止的一部老实容。

　　（二）饱读动简化和圭臬化往复结构

　　浅显、圭臬化的往复结构，便于投资者识别往复结构风险，同期也可镌汰刊行东谈主的往复本钱。

　　就信贷金钱证券化而言，底层金钱捏有方将底层金钱录用给信赖公司，刊行金钱扶助证券；往复所市场的金钱证券化，现实上亦然底层金钱捏有方障碍或平直以底层金钱看成扶助刊行金钱扶助证券。连年来，监管机构饱读动去通谈化，在往复所金钱证券化市场，不借助信赖公司、基金公司的金钱证券化神色逐渐加多。

　　为使金钱证券化完了停业休止，引发各参与机构的积极性，我国应进一步饱读动简化、圭臬化往复结构。对于债权类金钱证券化神色，我国应饱读动底层债务东谈主平直还款至专项计较账户。对于基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色，我国应饱读动底层金钱捏有方偏执关联方自即将底层金钱构建成SPE，再将其捏有的SPE的权益（股权、债权的归并）平直转让至专项计较。与此归并，在底层金钱原捏有方不看成外部增信机构的情况下，往复结构须配置底层金钱原捏有方或金钱服务机构捏有一定比例的次级金钱扶助证券，保险自后续运营底层金钱的积极性。

　　当年，我国债权的二级转让市场完善后，可饱读动刊行东谈主从多家金钱捏有方处，购买更具散布性的债权金钱，打包刊行金钱扶助证券，进一步镌汰债权融资市场本钱。

　　（三）饱读动实时完成底层金钱的买卖或将底层金钱构建成SPE

　　对于债权类金钱证券化神色，我国应饱读动原始权益东谈主在神色树有时便将底层债权的买卖见知债务东谈主，并变更收款账户为监管账户或专项计较账户，确凿完成金钱的买卖举止。为此，原始权益东谈主在缔结假贷合同期，要计划底层债权的转让情形、转让后贷款后续的服务安排、若何方便变更还款账户等，减少债务东谈主对债权转让的抗击感，使得债权便于转让。

　　对于基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色，金钱捏有方不错计划将经济效益好的金钱进行证券化融资。具体而言，金钱捏有方应先将产生底层现款流所依赖的房地产、轨范开采等金钱剥离出来成立故意的神色公司，然后通过一系列往复，完了原始权益东谈主捏有神色公司的股权和有息债权，终末原始权益东谈主将享有的股权和债权转让至专项计较，刊行金钱扶助证券。通过该往复结构，神色公司被构建成SPE，专项计较捏有神色公司的股权和债权，成心于停业休止的完了。

　　在好意思国，在不转让神色公司股权的情况下，生意地产类金钱证券化神色通过对神色公司运营金钱进行融资限定等商定，将神色公司构建成SPE，并对神色公司的现款流进行“锁箱”管制，完了了底层金钱与底层金钱原捏有方偏执母公司的停业休止。我国生意地产类金钱证券化神色不错参照此作念法，将神色公司构建成SPE，并将神色公司的基本账户配置成监管账户，商定金钱运营收入先经过监管账户，预留还本付息额、日常运营开销以及金钱保修开销后的资金，以完了底层金钱与底层金钱原捏方偏执母公司的停业休止。

　　（四）完善替代金钱服务机构机制

　　跟着我国金钱证券化市场的发展，金钱服务机构信用水平恶化，不成平时践约的情况时有出现，况兼后备金钱服务机构未得到落实，底层金钱现款流不成平时转付至专项计较账户，进而使得金钱扶助证券难以得到依期兑付。

　　为了规避金钱服务机构信用水平恶化致使停业给底层金钱现款流带来的负面影响，除了饱读动加强底层金钱和往复信息的败露（中国金钱证券化论坛，2022）外，往复条目内容还应包含彩选专科的服务机构看成后备金钱服务机构。在原金钱服务机构不成践约的情况下，专科的后备金钱服务机构的引入，成心于保险底层金钱现款流的划转、背信金钱的处理、金钱的保值升值。此外，我国应指点后备金钱服务机构投资非优先级金钱扶助证券，使得其利益与投资者利益一致，同期引发其获取逾额收益的能源，更好地履行金钱服务职责。

　　2020年4月，我国首先了公募房地产投资信赖基金（REITs）试点，甩掉2023年2月末，已上市25只。2023年2月，证监会首先了不动产私募投资基金试点服务，提醒中国证券投资基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别。不动产私募投资基金的投资范围包括特假寓住用房（包括存量商品住宅、保险性住房、市场化租出住房）、生意计算用房、基础轨范神色等。2023年3月，证监会发布《对于进一步鼓动基础轨范规模不动产投资信赖基金（REITs）常态化刊行干系服务的见知》，拓展了试点金钱类型，将百货市场、购物中心、农贸市场等城乡生意网点神色纳入了基础轨范规模。这些策略的践诺成心于素质专科的金钱服务机构，为替代金钱服务机构机制的完善创造条件。

　　（五）晋升对背信底层金钱的处理效率

　　率先，刊行东谈主应取舍权属明确、转让不受限定或者限定要素可通过往复安排缓释、莫得权属职守或通过往复安排可根除权属职守的底层金钱进行证券化。取舍舒服前述条件的底层金钱进行金钱证券化，不错镌汰其他方主见权益的可能性，便于金钱服务机构出于投资者的利益，在金钱扶助证券背信时，取舍是转让底层金钱如故运营管制底层金钱。

　　其次，金钱服务机构应推崇其专科上风。金钱服务机构（包括后备金钱服务机构）应该具有丰富的披发债权的教会或神色公司运营管制教会，同期还应领有适宜的讼师团队应付背信底层金钱的干系法令纠纷。在底层债权背信时，金钱服务机构应推崇其规模化和法令诉讼上风，使得背信底层债权的催收和处理更灵验率。神色公司背信意味着原金钱服务机构运营能力可能欠安且借款东谈主（非神色公司时）未能践约，后备金钱服务机构将取得神色公司限制权，依据其对底层金钱运营市场、区域环境等的专科判断，取舍运营或择机处理底层金钱。

　　终末，我国法令体系应加强应付原始权益东谈主偏执他机构降速诉讼程度技巧的措施，晋升对背信底层金钱的处理效率。

　　论断与预测

　　表面上，通过适宜的往复安排，金钱证券化不错使优先级金钱扶助证券获取高于融资东谈主/金钱捏有方的主体信用水平（非AAA）的信用品级，一定程度上镌汰融资东谈主/金钱捏有方的融资本钱。但实践中成果不太梦想，主要原因在于我国金钱证券化市场的停业休止成果存在欠缺。

　　完了停业休止的金钱证券化神色不错镌汰金钱原捏有方偏执关联方对底层金钱的抑制，使底层金钱现款流不受停业风险的影响5。金钱证券化神色完了停业休止，使得投资者不错网络于金钱风险的评估，简化评估计划的要素。简化往复结构、引入专科金钱服务机构，以及改善法令环境等，不错让投资者识别往复结构，进一步增强投资者的信心。

　　我国金钱证券化市场各参与方仍需通过尽力完了神色的停业休止，推崇金钱证券化市场镌汰融资本钱的上风，促进我国金钱证券化市场的高质地发展。

　　注：

　　1．在不特地证实的情况下，本文聘任专项计较看成刊行载体的代表。

　　2．在基础轨范类和生意地产类金钱证券化神色中，神色公司为捏有底层金钱的企业。

　　3．基础轨范类金钱中的部分PPP金钱因肖似于单一债务东谈主的应收账款债权，其金钱证券化存在完了停业休止的实例。本文对基础轨范类金钱的论断不适用于完了停业休止的部分PPP金钱。

　　4．为便于分析，本文此节仅就特定原始权益东谈主伸开分析，这并不影响论断。

　　5．停业休止成果的论断并非完全，要是遭受停业休止干系的法律纠纷，最终由法院判断。

　　参考文献

　　[1] 李静宇．企业金钱证券化停业休止机制的法律分析[J]．经济论坛，2018，575（6）：129—131．

　　[2] 尹颖，郭杰群．金钱证券化中“停业休止”机制与中好意思之配置[J]．现代金融家，2019（10）．

　　[3] 加强底层金钱和往复信息败露 晋升金钱证券化全经由透明度[J]．债券：2022（11）：59—63． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.11.015．

　　◇ 本文原载《债券》2024年4月刊

　　◇ 作家：齐集伙信评估股份有限公司时间总监　高鑫磊

　　◇ 剪辑：唐洁珑　鹿宁宁

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